万亿地方债置换绝非中国版ＱＥ

　　商业银行把贷款置换成地方政府的债券，在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，即原来的贷款变成了债券。这是资产组合的改变，在这个过程中不涉及中央银行进行相应流动性的投放，因此地方债务置换并非量化宽松或“中国版ＱＥ”。

　　5月上旬，财政部、中国人民银行、银监会联合下发《关于2015年定向承销方式发行地方债券有关事宜的通知》（以下简称《通知》）。这份关于地方债置换的文件引起了极大的市场关注，利好消息在媒体上不断涌现。

　　事实上，2014年国务院“43号文”（《关于加强地方政府性债务管理的意见》）剥离了地方融资平台公司的融资功能，遗留下的地方政府性债务至今仍在“验明正身”的路上。我们不禁要问：地方政府债务规模到底有多大？融资平台公司的突然离场是否会造成地方政府偿债困难？2015年1万亿存量债务置换够不够？

　　债务规模

　　根据审计署数据显示，截至2013年6月末，全国政府性债务为30.27万亿，其中全口径中央政府性债务合计12.38万亿，全口径地方政府性债务合计17.89万亿。地方债已占政府总债务的59%，且地方债余额不仅没有在总量上被控制住，在结构方面，也呈现着复杂化与隐蔽化的倾向。审计结果显示，一些地方通过信托、融资租赁、BT（建设-移交）和违规集资等方式变相融资现象突出，地方债问题早在2013年就引起舆论界警觉。

　　根据中国现有《预算法》的规定，地方政府其实是没有直接发行地方债券的权利，也不允许存在赤字。但实际上，地方政府通过这种方式举债的行为屡见不鲜。兴业银行首席经济学家鲁政委告诉《国际金融报》记者：从地方债政策的变化情况来看，地方债的发展历程可分为三个阶段。

　　鲁政委分析，第一阶段是在2009年中旬——2014年，由于国家“4万亿”的投资政策刺激下，地方融资平台在2009年中旬呈井喷式发展。在1994年颁布的原《预算法》框架下，地方政府不能直接发债，因此为了筹集基础设施等建设所需资金，各地政府打造了数以千计的融资平台，称之为项目融资。

　　第二阶段，是在《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》发布之后，此公告称中国将建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，地方政府可以运用发行债券的方式来筹集资金。

　　事实上，第二阶段后期的担忧让国家出台了一系列处理地方债务的政策，由此进入第三阶段，国家实行地方债务置换，将地方债务打包成为“新”债券在市场上发行。

　　复旦大学经济学院副院长孙立坚对《国际金融报》记者表示，这种改变主要是因为先前的地方融资平台融资的方式不够透明，中央政府不知道地方到底有多少直接债务或者说欠外界多少钱，发行债券融资能很好的解决债务透明度的问题。随着地方债务规模的扩大，国家开始担心信用违约风险，以及主要贷款方银行的资金周转问题。

　　根据有一定连续性的官方审计数据，截至2013年6月末，在考虑或有债务后，银行贷款约10.1万亿元、占比地方债56.4%。根据《通知》可知，10.1万亿元的银行贷款是此次万亿地方债置换政策当中的主角。

　　万亿地方债置换在市场上引起热议，实际上还有很多问题没有理清。《通知》中指出：置换的存量债务范围为审计确定的截止2013年6月30日地方政府负有偿还责任的债务中的银行贷款部分，第一批地方债置换为一万亿。那么2015年第一批完成置换的债券有多少是定向发行的？另外，被置换的地方债到底由哪几个部分组成？是老债还是新债？截至发稿时间，官方仍没有透露这方面的具体细节，这对银行来说，将是一个大的挑战。

　　“现在的文件里仍有一些规则不清楚，这个地方债是老债吗？被置换的部分到底是哪些资产？这种模糊的界定，给银行工作带来了一定的难度，因为在银行的资产负债表里可能有一些地方债预期是非常好的，央行突然说要置换，这一部分就不能放在银行的资产里了，实际上是存在很多问题的。”鲁政委说。

　　“定向”是新亮点

　　在业内人士看来，三部委发布的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》并不突兀。在这近半年时间里，业内都在讨论关于地方债置换的问题，并且政府也推出了一系列的文件为此次文件发布做铺垫，2014年年底发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，2015年3月份发布《地方政府一般债券发行管理暂行办法》、4月份分别发布《地方政府专项债券发行管理暂行办法》和《关于推动地方财政部门履职尽责奋力发展全面完成各项财税改革管理任务的意见》，另外，近日财政部还发声明确暂停各地税费优惠清理，这些都可以显示出中央对地方经济发展的支持。所以，此项《通知》的发布并不十分令人意外。

　　鲁政委在谈到《通知》时表示：“这既在意料之中，也在意料之外。意料之中的是政府肯定会想办法降低自己的债务包袱，没有想到的是这个定向发行的事情，在大力倡导市场化的时候，采取定向的手段。”

　　对银行来说，被置换的地方债可能是不良资产，也有可能是优秀的长期生息资产。财政部副部长朱光耀在今年全国两会期间曾表示：“地方债风险完全可控，因为其实际上对应的大量资产非常优秀。”

　　“因为被置换资产的不确定性，每个银行的需求不一样，所以每个银行看法不一样，不能因为10个银行中6个银行觉得利好，就不管其他4个银行的意见。”鲁政委对记者说。

　　财政部发言人表示，“定向发行”意味着地方借银行的债务要在“银行内部”解决，不能拿到市场上去。一方面减少了地方债务对市场的影响，保持市场的稳定，另一方面也解决了地方债券“销售不出去”的问题。