万亿地方债置换绝非中国版ＱＥ(2)

　　在这场地方债置换的交易中，银行最担忧的其实是利率风险。《通知》中规定：一万亿元置换的地方债中有较高的比例将采取定向发行，包括向持有贷款的银行和持有地方政府债务的信托、证券和保险发行，剩余不定向发行的部分将仍采用原来的市场化发行方式，定向发行承销团由存量债务中定向债务对应债权人组成，最低申购额为发行额中该债权人对应债务所占比例，最高申购额为定向置换债务中该承销团成员尚未解除的债权总额。另外，《通知》还进一步规定发行利率下限为同期限国债收益率，上限为国债收益率上浮30%。这些规定对银行来说，与以往变化的主要有三点：一是银行必须认购此债券，以往是银行自己确定是否认购；二是银行现在没有办法根据自己的“需求”认购相应数量的债券，因为认购规模也已经确定，三是没有办法自主确定利率。

　　“这样的改变实际上是过去的原始契约的改变，按道理说契约应该有双方的协商，不一定一方改变，另一方就一定要跟着变。”鲁政委说。

　　短期看，此项政策将利好银行，毕竟流动性增强了，银行的存量被盘活了，但长期来看，银行自身在利率风险方面很是担忧，因为自身无法控制风险。“今天的利率是国家主导下的利率，重新调整的利率，地方政府每年还给商业银行的利率都比现在的利率低，商业银行有自己的风险控制机制，必要的时候可以提高利率来减少损失，商业银行主要担心的是现在利率比较低，以后地方债款政府还不了，银行自己没有办法决定债券利率，就不能通过利率提高的方式收回本金。”孙立坚分析。　　

　　资产负债表将微调

　　在万亿地方债置换的背后，财政部和央行的资产负债表正在发生着微小而深刻的调整。

　　根据《通知》，可发现央行是将地方债券纳入常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款的抵押品范围向商业银行提供流动性的方式，来调节地方负债和商业银行的资金周转情况。

　　这将意味着，这场以地方债务为主体的置换将会牵一发而动全身，无论是掌握国家账本的财政部，还是制定和执行货币政策、控制市场大局的央行，都会面临着资产负债表微调带来的一系列的冲击和影响。

　　“对于财政部来说，其资产负债表结构正向着清晰化、层次化的方向大步迈进。这次的万亿地方债置换不仅是要把‘国家账本’真正的敞开在阳光下，更要将那些和地方融资平台的模糊部分和一些预算外负债正式化为显性政府债务，真正的终结隐性担保问题，为新《预算法》中的国家财政管理制度打下坚实基础。”上海财经大学金融学院教授奚君羊接受《国际金融报》记者采访时说。可以期待，经过这次地方债置换，政府性债务的透明度将会提高，将会消除各界的过多猜测与质疑，利于有效防控潜在金融风险，从而进一步稳定市场预期。

　　另外，据悉，财政部在2015年8月底将完成第一批一万亿地方债的置换额度，可以猜想，第二批的地方债置换可能紧接着进行，那么随着地方债规模的扩大，市场有研究者认为，国债和地方债券流通规模管理调控市场化利率的“价格型调控”将会被财政部广泛利用。对此，孙立坚认为，因为地方债置换更多的是“定向发行”，就目前的章程来看，地方债券在各大商业银行手中居多，属于小范围的发行，对债券市场的影响较小，因此，这种说法也是不太准确的。但是即使在市场上发行的地方债只占全部地方债的“小部分”，但规模仍然不可小觑，这也是在考验财政部的国债发行机制。

　　与此同时，央行的资产负债表实际上也在发生着微小的变化，抵押品的增多，将意味着央行可以更多的通过这一“抵押融资”方式，将央行资产中的巨额存款准备金“置换”成了流动性极佳的地方性债券。这一置换过程无疑会给商业银行带来更多“现金流”，但这并不意味着银行可以“随时”获得贷款，央行可以“随意”在市场上注水，因为中国的货币政策基本上还是以数量调控为主，这些投放基础货币的抵押品等创新工具都有额度控制，银行并不是有需求就可以按照一定的市场利率向央行申请到资金，更多的还是要看“现实的市场情况”。

　　用好“增量”是关键

　　地方债置换的最后环节是商业银行拿“地方债券”去央行抵押，申请信贷，这中间无疑会有大量的现金流流向商业银行，有业内人士认为这是变相的“中国版QE（量化宽松）”。孙立坚表示，实际上，美国的QE是美联储自身拿存款购买金融机构的“有毒资产”，然后通过提升国债价格，降低国债利率，让股票市场发展起来等一系列动作，将手中的“有毒资产”修复后卖出，在这一个过程中，美联储是大赢家，但是中国若要剥离不良资产，采取的还是传统的外汇储备的手段，不存在市场化的风险，更多的是政府在承担风险，商业银行只是把地方债质押在央行，不是购买，所有权还是在商业银行手里，这里不存在二级市场，更多的是一种风险分担，一种中央银行盘活商业银行资产的行为，这与西方国家的QE是完全不一样的。

　　“现在所说的这种地方债置换，实际上是地方债第二阶段发展过程中‘自发自管’规模的扩大，并不是一种新型的金融工具。”鲁政委评价道。

　　另外，商业银行申请下来的现金流如何使用？有使用规定吗？是否会对物价水平或者宏观环境有很大的影响？是否如传言一样，这些最终会让老百姓买单？这些都是地方债置换政策背后应该关注的问题。

　　奚君羊认为，首先，央行并不是只要有抵押品，就向商业银行发放贷款，这是有额度限制的，要根据当时的市场情况而定。另外，在中国，再贷款只有两类，一是金融稳定再贷款，对应央行最后贷款人职能；二是特定用途再贷款，比如支持三农和小微等。所以，商业银行抵押地方债得到的“现金流”应该不会对资本市场有很大的影响。

　　另外，孙立坚认为，商业银行拿这些现金流去做什么项目也很关键，好的项目投资实际上将对中国经济起到一个间接的支撑和辅助作用。