光大乌龙指思考：任何策略不该违背“三公”原则

　　光大证券乌龙指这场引起各方关注的内幕交易案件，伴随着2月7日杨剑波一纸诉状书的递交，再次被推向舞台中央，走到了舆论风口浪尖，引发公众对内幕交易的再思考。4月3日北京市第一中级人民法院正式开庭审理此案。

　　同情弱者是人们的习惯。然而在此案审理过程中，原告称，中性策略交易作为正常的市场交易行为不需要先公告再交易，光大乌龙指事件不披露先交易具有合理性。听起来似乎有道理，也很容易获得市场大量套利交易者的支持认可。然而记者在更多调查研究中发现，大多数专家认为，“三公”原则是《证券法》必须坚守的底线，任何交易策略都不该违背“三公”原则。

　　2013年8月16日11点5分，光大证券在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。沪指突然直线拉升100点暴涨5%，2分钟内成交额约78亿元，造就了沪指6年以来最大波动。随后光大证券管理层决策后做空股指期货、卖出ETF对冲风险。根据《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条的规定，证监会11月15日以内幕交易为由决定对光大证券以内幕交易进行了行政处罚，对包括杨剑波在内的相关责任人处以行政处罚及市场禁入。杨剑波因对处罚判决不服，将证监会告上了法庭。

　　专家介绍，内幕交易的定性包括三大关键要素：重大性、非公开性以及是否利用内幕信息从事交易。

　　8月16日的突发事件对市场产生重大显著影响，大面积证券以及股指期货市场因此出现异动。正当信息一片错乱，所有投资者努力寻求真相的情况下，光大证券是唯一全面知悉异动原因的主体。作为唯一知道市场真实情况参与者，光大证券本因“或戒绝或披露”，然而其未向市场公开前反而利用信息优势先行交易，显失公平。

　　据报道，光大证券乌龙指事件之后A股市场当日超45万户投资者跟风买入。试想，如果光大证券乌龙指后马上公告，那么下午的对冲交易有这么容易完成吗，经济损失或将扩大。

　　光大证券为了保住了自身公司利益不受损失，置其他所有投资者利益而不顾，以牺牲别人利益为代价换来了完美对冲的美誉。如果这都不算内幕交易，那么中国资本市场还有没有公平可言，谁还敢继续在这个市场继续交易下去。虽然原告在法庭上抛出了“与发行人相关”的标准来判断内幕交易，但不管拿什么标准，公开、公正、公平的是市场的基本原则，所有的行为必须在这个基本框架前提下进行，自觉维护市场自身的秩序。

　　仔细探寻其行为的本质，如果未对市场产生显著的影响，在证券交易中发生错单，对错单头寸进行处理，对敞口风险进行对冲交易，本无可厚非，也不存在要先披露才能交易的问题，否则，对现货交易在期货市场建立套保头寸，或者利用跨市场、跨产品套利也就不存在了。但重大异常交易事件对市场的正常秩序造成了显著地影响，这种情形下，原有的错单对冲交易就不能再仅放在一个侠义范围内理解，原有的交易性质也将随之发生变化。

　　北京威诺律师事务所主任杨兆全表示，光大证券通过对冲来弥补损失，其实质是其他投资者在不知情的情况下遭遇损失。从这个角度看，光大证券和其他投资者已经处于信息不对称的地位，再进行操作就是内幕交易。

　　与去年证监会处罚光大证券案相比，一个新词出现在公众面前，那就是中性策略。原告认为，中性策略是公司的既定策略，不应该属于内幕交易。

　　所谓的“中性策略避险”是指在交易中为了防范风险，当发生了巨额成交后，要开空单来对冲买入行为所产生的风险，杨剑波认为，这是基于公司既定策略实施的交易行为。“既然是既定策略，那么为什么中午光大证券还要特别开会？如果是既定的策略，那么直接按流程执行，按下交易按钮就行了。中午光大证券管理层就错单的事进行开会讨论，本身就说明这是一个突发事件，并不是既定的日常策略。” 北京问天律师事务所主任张远忠表示。

　　从国际上看，的确没有任何一个国家要求对冲交易信息披露，而且在对冲交易中，相关信息被列为未公开信息依法得到保护。但是，本案的本质不在于交易策略本身，而在于构成了重大异常情形，如不及时披露，对市场形成了实质上的不公平。因此，产生了“或披露或戒绝”的义务。结合此案，在发生重大异常交易事件后执行中性策略应建立在对错单交易已披露的基础上，即使如实披露后市场条件可能不利于建立反向头寸对冲风险，但这是光大证券应当承受的后果，否则就是利用信息优势先行交易，是重大显示公平的行为，侵犯了其他市场主体的合法权益、构成对金融交易秩序的破坏。

　　光大证券除了自营机构投资者的身份外，还有一个重要角色，那就是公众上市公司。依据《证券法》第67条第5项的规定，“公司发生重大亏损或者重大损失”是上市公司应当立即临时报告并予以披露的重大事件，而《证券法》第75条又将第67条所列“重大事件”明确定性为“内幕信息”。依据上交所股票上市规则，传闻可能已经对公司股票交易价格产生重大影响的，上市公司应及时发布澄清公告。

　　多角色的市场参与主体，更多的权利理应对等更多的义务。这就是说，具有双重身份的光大证券，应该负有对投资者更多的信赖利益保护责任，因此必须承担信批责任。中性策略作为交易策略的一种，不能违反现行法律法规强制性规定，更不能成为任意纵容违法行为的尚方宝剑。

　　河北功成律师事务所薛洪增律师认为，对于中性防范风险的策略本身没有对错，但光大证券上午出现错单不是既定的正常交易，本应及时公告，但是在后续措施中，作为信息知情者和制造者，光大证券进行了对冲，降低自身风险而转嫁给了其他投资者，明显侵犯了投资者的知情权和公平交易权。

　　这起案件至今还尚未有结果，不管最终结果如何，这个案件以这样的方式拿到资本市场重新讨论，都具有积极意义。一方面市场的“三公”原则不能违背，广大投资者的利益不能践踏，必须坚决打击违法违规行为，另一方面还亟需加快我国现有法律法规的制度建设，完善监管体制，倒逼《证券法》、《期货法》基本法律的早日修订。

　　还投资者一片净土，让各方主体归位尽责，是市场共同的责任，在各方共同的努力下，相信中国资本市场一定会更加健康、稳定地发展。(记者 屈绍辉)