市场运行“新常态” 估值体系“国际化”(2)

　　现代经济史上只有上世纪20年代出现过先例。在1922年的热那亚会议上，欧洲央行一致同意恢复基于黄金的本位制度，但是为了更有效率地利用黄金，因此实施了金汇兑本位制，英镑和美元盯住黄金(英镑在1925年以一战前的平价恢复金本位制)，其他国家主要以这两种货币做为储备资产。

　　英美基础货币剧烈膨胀，但通胀始终低迷。1922年之后，欧洲央行所持有的储备货币飙升，当时的经济学家担忧这会导致严重的通胀问题。只是出人意料的是，尽管货币市场利率极低，但是英国经济始终处于萧条和通缩中，失业率持续上升。为了协助英国维护黄金平价(即避免美元单边升值)，美联储始终不敢持续维持偏紧的货币政策，同时期美国享受了技术进步带来的大繁荣，但是却并没有出现经济学家预言的大通胀。

　　今天的欧洲就类似当年的英国。1920年代英国勉强维持英镑偏高的战前平价，放大了英国经济结构上的问题，当时英国主要的产业是产能过剩，且竞争力相对新兴工业化国家趋于下降的煤炭炼钢纺织和造船，而大洋彼岸的美国却主打化工电气和机械制造，这被认为是导致英国经济持续衰退的根本原因。当前欧元区面临同样的问题，作为一个整体，欧元区其他国家的货币无法针对其最大的顺差国德国贬值。此外新兴市场货币已经提前崩溃，而发达国家如日本韩国又开始陷入货币战，欧元始终高估。此外，欧元区国家的财政状况和企业去杠杆压力又妨碍了进一步的转型，欧洲经济正在进入向下周期。

　　美国还是原来那个，少了技术进步，多了主动宽松。与上世纪20年代不同的是，美国经济现在并没有技术进步支持复苏，因此美联储在收紧货币政策时会更加犹豫。20年代的时候美联储的宽松货币政策更多的是维护英镑的平价，但是我们预期未来在经济面临下滑时，美联储会毫不犹豫地选择再次主动放松。

　　2、1920年代案例对全球资本市场的意义

　　好戏还在后头。英国经济萧条，股市只是小牛；美国经济还过得去，所以股市大牛。

　　波动就是机会。投资者对于货币政策逆转的担忧和恐慌会一次次被证伪，当然未来可能需要等待更长时间(比如一两个季度)，而不是现在的1个月。

　　投资者到处寻找收益。利率已经跌无可跌，投资者到处寻找高收益机会，这就带来资金溢出，或者形成一种预期。

　　1924年，奥地利经济学派在美国的先驱BenjaminAnderson曾经写下这样一段话：“自从1923年11月21日以来，美国联邦储备银行已经将他们持有的政府债券从7300万美元增加到了4.77亿美元，然而他们再贴现的票据和持有的商业汇票却由于商业领域对货币需求降低而减少——这种状况是异常并且危险的。有人预言大量的黄金流入，搭配上联邦储备银行强大的货币扩张能力，会导致美国商品价格飙涨，但是这种预言并没有应验。恰恰相反，商品价格已经稳定回落了整整一年，现在已经跌回到了1921-1922年萧条期间的最低点了——很多人被这种人为营造的货币市场资金泛滥所误导，以为可用于投资的资本同样也是轻易可得的。只要商业环境重新变得宜人，并且最为重要的是欧洲的商业环境好转，那么资本将重新在全球市场上自由扩散。我们应当摈弃这种幻觉。对于全世界整体而言，10年的战乱导致资本稀缺。人们误以为资本看上去很充裕，只是因为国内外异常的货币市场状况，以及资本不愿意冒险流入许多急需资本的国家和好行业。但当信心恢复的时候，这些需求也会变得更可靠，所以依赖低成本货币市场资金融资进行资本项目投资的人，当风向转变黄金开始流出，并且海外资本需求重新变得有效的时候，可能会遭遇当头一棒。”

　　这段话看着是不是似曾相识？

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　　中国资本市场的发展已经进入对内融合、对外开放的新阶段，我们认为，投资者有必要重新捡回Benchmark概念。对于海外机构投资者，一个公认的特征是他们相对A股投资者更关注估值的合理性，那么现在就有必要从海外机构投资者的视角来建立A股的合理相对估值水平。我们的基本出发点是：相对估值水平反应了增长溢价；以类似的经济转型、资本账户开放背景下的大型经济体为参照系，符合条件的样本只有德国和日本。我们的结论是：估值溢价和成长性差异的相关性是有效的；4%-5%的GDP增速差对应的是1.0X-1.5X的相对估值溢价。

　　1、德国与日本案例：1970-1980

　　德国的资本项目开放过程：上世纪50年代末基本开放，但保留固定汇率制度；60-70年代马克升值压力巨大，断断续续地采取过多种限制短期资本流动措施；1981年基本放开了对资本流入的限制，在80年代彻底实现资本项目开放。1984-1989年外国对德国证券投资呈净流入态势，相应的德国股市在1984年后迎来大涨。

　　德国相对美国估值偏低：这可能是因为德国整个在80年代的增速都不如美国的原因，但是资金是在逐渐净流入德国市场的，成为推动1984年牛市的重要力量。

　　日本的资本项目开放进程：70年代末大藏省提出“正视日元国际化”；1980年新《外汇法》颁布，资本账户自由化进程由此开始，内外证券投资原则上可自由进行，外国人投资日本股票程序得到简化；1984年政府对《外汇法》再次进行了修改，彻底结束了资本管制，并在1986年设立了东京离岸市场。

　　日本股市估值持续偏高：这点和德国截然相反，这反映了日本政府为了压低汇率而故意保持过度宽松的货币政策，这个思路也为后来的政策操作留下祸根，最终发展成了80年代的严重资产泡沫。因此尽管日本在样本区间里的经济增速显著优于美国，但是其股票市场资金仍然是持续净流出的。

　　总体来看，德国和日本相对估值上升期出现在70-80年代，这也是美国、德国、日本三国经济增长差异明显的时期。自60年代开始，经济全球化、区域化发展，商品和生产要素国际间流动的限制大大减少，最终导致70年代美国国际贸易和制造业在全球地位不断下降。加上越战的“伟大社会计划”导致政府支出增长，美国出现双赤字，大量资金由美国流向德国等海外市场；1974-1982年间资金也开始向欠发达国家巨额转移，主要流向分别是70年代的拉美、80年代日本和亚洲四小龙；80年代后期起，在严峻的竞争形势以及冷战结束背景下，美国调整资源配置，缩减军事开支，推进高科技的军转民，重新夺回美国在世界上的技术和工业领先权。此时德日估值溢价下降，但仍保持在正溢价水平。

　　德国和日本相对美国的估值高峰出现在不同时期，因此排除了系统性泡沫的可能，在此背景下我们认为得到的这个估值溢价和成长性差异的关系是有效的，4%-5%的GDP增速差对应的是1.0X-1.5X的相对估值溢价。

　　2、估值修复下的投资机会：德国案例

　　我们进一步地以德国两个细分行业的案例来说明资本项下开放带来的估值修复机会，我们希望用这个案例来说明：即便是夕阳行业，在估值体系接轨下的估值修复行情中也可以获得相当不错的投资收益。

　　建材、金融行业可以算是转型期德国的夕阳、朝阳行业代表：德国的建筑和材料行业的增加值无论和海外同业，或者是和其他德国行业相比其增速都是显著落后的，可以看作典型的夕阳行业的代表；而金融行业却表现强劲，属于朝阳行业。但是在1985年外资大量进入以后，建筑和材料行业估值修复带来的收益完全不亚于朝阳的金融行业。当两个行业相对美国可比行业的增速差接轨时，相对估值也回落到了差不多1.5X左右的水平，正好相当于1%-2%的增速差时对应的0.5X上下的估值溢价。

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　　1、上证综指2015年的合理区间为3200-3450点

　　随着A股市场融入全球资本市场的进程不断加快，海外新增资金，或者说市场对于海外新增资金的预期对A股将造成越来越大的影响。2015年将是风格轮动之年，低估值蓝筹享受国际化带来的估值修复。根据我们的基准假设，2015年中国经济增速7.3%、美国2.8%，中美中长期之间会存在4%-5%左右的增速差异，这对应着中长期1.0X-1.5X左右的合理估值溢价。2010年以来中国A股的估值溢价的波动区间是(0.3X，1.5X)，考虑到市场逐步接轨需要3-4年的时间，我们的中性判断是，A股市场在现阶段能够享受到0.4-0.5X的估值溢价，对应剔除金融28.1X-30.2X的PE(ttm)估值。特别强调，估值溢价是一个动态的相对值，取决于参照系的变化，我们的基准假设是海外市场不会因为美联储的货币政策调整而持续下跌。

　　利润方面，我们的中性预测是，A股剔除金融石油石化后的EPS增速是7.2%。我们认为2015年银行业全年收益率不会和大盘有很大的分化，因此这意味着上证综指2015年的合理区间为3186-3414点，取整后上证综指2015年的合理区间为3200-3450点。

　　2、以创业板为代表的成长股将跑输主板市场

　　低估值蓝筹估值修复的另一面是以创业板为代表的成长股将跑输主板市场，我们预计二季度见到全年高点，最高仍然可能会有10%左右的涨幅(相对2014年11月底)，以反映四季度的乐观盈利、收购兼并与市值管理的催化剂预期等。即以创业板指数(399006)为例，高点对应为1750点，我们的理由：2015年定增解禁压力巨大；成长股的业绩预期难以继续提升；成长股的估值难以支撑更大级别的行情。

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　　主题线条的选股思路已经为众人所接受，但由于我们自上而下对于中小市值的成长股的整体板块性机会非常谨慎，因此我们更看重自下而上精选主题和个股。我们采用不同归类来对主题进行分类，看好的主题方向包括：

　　·需要自下而上精选个股的主题：国企改革、并购重组。

　　·区域性主题：京津冀、厦门自贸区、迪斯尼。

　　·跨领域的产业主题：工业4.0、中国建造。

　　·细分产业链上的主题：信息安全、去IOE、Type-C、移动支付、医疗信息化、量子通讯、互联网金融、军工信息化、水处理、固废处理、农资整合、林地改革、通用航空等。

　　为什么这么归类？因为虽然都是主题，但是落实到投资上，“怎样去做”的方式有明显差别，比如：国企改革可以讲很多大逻辑，但是市场数据显示板块效应并不强，最终需要一个个选择个股来获取超额收益，并购重组亦如此；区域性主题板块效应非常明显，采用组合投资方式择时板块轮动似乎是更好的选择。