市场走势将呈“N”型变化

　　二季度中旬市场或进敏感期

　　2009年反衰退政策引致的资本流动是全球资产配置的主线。从本质上讲，本轮仍是资本扩张推动的经济增长，因此，影响全球资本变化背后的政策以及全球流动性方向依然是股票策略研究之本。2010年站在经济复苏的角度看市场，我们认为全球政策变动将带动资本延着“调解失衡”的方向演进。

　　中国经济未来6—12个月从复苏走向繁荣，但其内(区域失衡)外(三驾马车失衡)双失衡的局面并没有显著改善，区域经济发展、要素价格改革、开启消费时代和以低碳方式推动的“调结构”将是未来政策调整的重点。预计明年年中前后有一次27个基点的加息，贸易顺差、FDI和国际资金流入带来的外汇占款增加将对国内流动性形成补充，M1增速在年中回落并在年底有所回升。

　　从今年12月份到明年4、5月份，我们认为A股市场环境都会比较乐观，期间GDP、企业业绩增长都会快速回升，CPI在出现向上拐点后对资金也会呈现正面刺激作用。目前我们预计明年上市公司净利润增速为25%，考虑与其它资产的比较，上证综指高点有可能触及4500点。明年二季度中旬开始市场可能进入敏感期，全年将呈“N”型变化。

　　当前的经济发展状态特征与未来失衡是我们选择行业的主要路径。经济从复苏走向繁荣，投资时钟显示煤炭、钢铁、化工、建材等晚周期行业具有投资机会；美国经济失衡导致的美元套息交易将对贵金属和新兴市场银行产生冲击；“调结构”是解决国内经济失衡的必然手段，消费、低碳经济和区域发展相关的行业持续受益。综合来看，我们重点推荐银行、黄金、煤炭、钢铁、零售、医药、航运航空七大行业和低碳经济、区域经济两大主题。

　　政策变化呈现两个敏感时点

　　走势呈现N型或倒V型

　　经济周期由复苏进入扩张是大概率，经济扩张初期股市以慢牛为主要特征。

　　2009年，中国经济成功的实现了由衰退到复苏的转折，然而，经济周期的上行过程有两个阶段：复苏和扩展。在经济复苏阶段，经济增长水平走出衰退的低谷并不断抬升，但是经济增长的水平一直低于潜在水平，整体的物价水平持续低迷甚至处于负增长状态，股市在经济复苏过程中所面临的最大机遇是流动性的充裕；最大风险在于经济复苏过程随时都可能面临夭折。

　　明年，经济周期由复苏走向扩张是大概率。扩张指经济增长超越潜在水平、通胀进入上行周期但又未到恶性通胀的一段过程。扩张的内在逻辑和决定因素在于内需复苏的扩散效应、外需显著复苏及其各种带动效应、库存周期上升。经济扩张初期行情通常为慢牛。在经济扩张初期，即复苏确认和加息周期之间，股市通常为慢牛，市场一方面需要通过业绩提升来消化复苏阶段已提升的估值水平，另一方面需要等待流动性第二阶段的强化。通胀上行的速度和宏观政策调控的时点是影响市场节奏的关键。宏观政策可能发生明显变化的两个敏感时点，一个是上半年的3-4月份，一个是三季度。如果是前者，市场走势大体如N型；如果是后者，市场走势大体是倒V型。

　　在经济复苏期，景气回升较快的行业主要是先导性行业如地产、汽车、家电、有色；随着经济向扩张阶段过渡，先导行业的景气度必然向更广泛的产业领域衍伸，这些行业主要包括中游投资品、上游资源品、服务业如运输和金融、必需消费品等。相比2009年，适度调低了地产、汽车、有色等先导性行业的配置级别。

　　配置方面，经济周期的同步或滞后行业景气度明年有望明显提升，建议上半年超配：金融、钢铁、化工、建材、煤炭、航空和运输、食品饮料等。这些行业大多数经济周期的滞后型行业，盈利或景气将趋于上升，估值水平仍具有安全边际。

　　震荡行情受制于四大内因

　　消费、内需、并购整合是主题

　　在2009年大幅上涨之后，明年A股市场会走出震荡行情。

　　主要来自两个考虑：一个来自分析框架，2009年的大涨是来自投资者能够预期政策刺激下，2010年是稳定增长，适度通胀，但是2011年，在政府支持边际力度全球性减弱的情况下，市场对经济的自发力量走势必定将信将疑，映射在市场上是震荡；另一个来自历史统计，在各国股灾后，第一年都表现出大涨，第二年震荡，其主要原因是，大幅下跌后从价值角度本身有上涨要求，另外政府政策促进上涨，市场估值回复正常，市场情绪也回归正常并有憧憬，但是到了第二年，业绩增长已经被超额预期，整体估值进一步提高难以被投资者忍受，因此市场整体难有单边系统性机会。

　　明年看A股市场整体泡沫化，如上涨到4500点甚至6000点的主要逻辑在于有热钱大量涌入或者居民将大量资产配置到股票市场。我们目前仍不相信A股市场能够重新整体泡沫化。其主要理由是尚未发现大规模热钱流入，贸易顺差被央行充分对冲，同时在2008年股市大跌后，居民的主要资产配置方向是房地产市场，在明年融资额创新高的情况下，股票市场存在整体泡沫化的可能性较小。

　　明年的震荡主要受制于内因，关键因素有信贷投放、股票市场供求、估值与业绩增长，而外部因素对A股市场影响不大，如美元走势、大宗商品价格和新兴市场泡沫和债务问题。2009年信贷投放使得实体经济和虚拟经济均受益，2010年，预计信贷投放将低于市场预期，同时实体经济和虚拟经济争夺资金将更为激烈。目前市场对明年业绩增长预期达到28-30%，考虑到明年业绩单季度增长前高后低，我们认为市场估计存在锚定性预测偏差错误。明年年初周期性行业回暖带来经济景气并演绎跨年度行情，3-6月份中可能出现调控，不过这属于市场较为一致的预期。

　　投资主题上，消费和服务类内需、制造业的行业并购与整合是2010调结构年的重要主题。行业配置上，钢铁、化工、建筑、建材、机械、有色等中上游行业正进入景气扩张阶段，是上半年，特别是跨年度的投资重点，下半年应该加大防御性资产配置。

　　2700-3700点是股指安全区域

　　关注低碳经济及上海新疆区域板块

　　全球主要经济体的经济复苏过程均已进入V型右侧。我们预计，基于存货调整和经济主体的适应性预期，2010年全球主要经济体的GDP增速都会触及前期均值，之后出现分化：一部分经济体由于维持原有经济增长的基本经济因素受到根本性破坏， 潜在经济增长率下降，经济增速会转入台阶式下降；另一部分经济体经济增长的内生动力并未受到根本性的破坏，经济波动本身只不过是受到外部冲击或者短期的投资、消费以及存货周期的扰动。在短期扰动消失后，复苏迅速转入繁荣周期。

　　2010年上市公司净利润总额和每股盈利创出历史新高没有任何悬念，预计上市公司盈利增速在25-30%，其中金融业和受管制行业增速在20-25%，其它行业增速在30-35%左右。但由于劳动生产率的提升速度放缓以及基础原材料价格的上涨，上市公司特别是非金融业ROE水平难以恢复到历史高点。

　　相对于2009年，2010年国内资本市场流动性的充裕程度将明显下降。影响流动性的因素包括：银行资本充足率的限制、货币政策转向、美元反弹以及实体经济的吸引力上升。我们相信其中至少有两个因素会在明年起作用，从而削弱资本市场吸引力。

　　历史上看，在盈利上升和流动性趋弱的年份里，资本市场难有优异表现。基于此，明年资本市场指数表现将相对平淡。预期上证综指3700点以上是风险较大的区域，2700点以下是安全区域。

　　从行业来看，下游我们相对看好低端消费品，因为低端消费品与低端劳动力的刚性需求紧密相关，而高端消费品通常与资产泡沫相关；中游我们相对看好产能扩张缓慢的制造业；上游我们继续看好原材料瓶颈。我们超配的行业包括农产品、能源、钢铁、建材、交通运输设施、商业零售和家电。主题投资方面，看好低碳经济以及新疆和上海两个区域板块。