自2002年政府开始鼓励外资收购不良资产至今，外资房地产基金及投资机构(以下以“外资”简称)在中国的历程已有五年。五年来，外资在中国的投资模式经历了两次重大转变。

　　2007年以后，外资基金在中国的投资模式将如何变化？在直接投资不可得的情况下，通过与外资合作开发项目或合资成立公司等曲线入市，是否会成为外资的次优选择？

　　初期：根本找不到好项目

　　2004年以前，外资进入中国以自主开发为主。以非美资为主的外资主要投资在上海的住宅物业，其中又以麦格理银行和施罗德物业集团为代表。这段时期，银行信贷仍较宽松，主要依赖银行贷款来周转资金的国内房地产企业，并不十分推崇海外资金。加之，中国有“肥水不流外人田”的传统观念，因此，在同等条件下，内资房企更愿意采用债券融资而不是股权融资。在这种情况下，外资找不到好项目，只能自主开发风险较小的住宅物业，尽量减少开发期，获取利润。

　　上海五合智库总经理邹毅告诉记者，这一阶段，外资通常会选择在市场发展最为成熟的上海、北京开发一些高档住宅项目或是一些市政改建项目，既可减少开发风险也可降低政策风险。2004年以后，外资开始与内资房企合作开发某一房地产项目的形式投资高档住宅、别墅等物业。这段时期，外资及内地开发商逐渐进入磨合期，银行信贷开始紧缩，使得海外基金地位有所上升，但很多项目仍不可得。

　　插曲：开始疯狂扫荡优质物业

　　2004年后半年开始，物业整体并购的模式逐渐开始展开。作为第二阶段的插曲，这些外资巨头的操作是相当引人注目的。外资扫荡的涉及对象主要是甲级写字楼、投资型公寓及服务型酒店、星级酒店、高档住宅，通过整体收购或转手出让或意欲长期持有。这轮收购潮涉及的城市仅为上海、北京，受低风险高利润的诱惑，许多资金也都陆续进场，不仅美国、欧洲，连新加坡、日本、东南亚的资金都有所涉入。

　　这轮浪潮中，单项交易金额都较大，因此外资寻找物业的标准都很高，随着一段时间的疯狂扫荡，2007年开始可投资范围减少，全国范围内第一季度无一项收购交易。同时，随着央行上海分行在6月发布的《2005年信贷投向指引》对办公楼、商用用房等非住房和非普通商品住房建设适当控制等限制性要素越来越多，加上可收购的优质物业越来越少，这种大规模的“扫荡”将可能不会再次上演。

　　五年后进入百家争鸣期

　　2006年7月，建设部等六部委联合下发的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(通称171号文件)及填补了自2002年取消外销房后，国内长期缺乏的对外资实质性限制的漏洞。而早在2005年10月，外管局上海分局就已向市内各银行下发《关于境内机构出售境内房地产外汇收入结汇等问题的通知》，对外资投机上海房地产市场进行了一定规制，补充了《结汇、售汇及付汇管理规定》中房地产投资项目方面的不足。这些政策在一定程度上增加了外资进入的成本及壁垒，但并没有真正打击外资进入中国市场的巨大热情。

　　国内的政策影响并没有阻止外资蜂拥而至，这主要归因于美国房地产信贷风险自美联储连续17次升息以来的逐渐显现。在全球经济普遍看好的情况，房地产收益率又普遍较低，反之，中国近几年经济发展迅速，加上强大的人民币预期，使得很多外资都急切探求进入中国投资房地产业，获取高额回报。

　　国内政策及国际现状是外资曲线进入市的最好契机，不仅仅是目前，未来可预期的一段时期内，政府可能将继续出台一些政策限制外资大规模进入，比如可能采取将房地产基金纳入到资本项目下，对此类基金同样采取QFII额度审查等手段以加大监管力度，但不管政府采用温和的“税收”等行政政策或是将“强硬”外汇监管手段都无法阻止外资曲线入市的发展趋势，另外选择合作(合资)开发不仅使私募资金自身资本流动渠道畅通外，也可以藉此规避相关政策限制。

　　五合国际总顾问刘力博士表示，在经历了前两次的历史时期后，外资似乎走完了一个轮回，重新站在了一个新起点上。国内第一次明确的房地产限外政策已颁布，未来的政策仍在酝酿，但外资在国内的战略已开始转变。今年2月，摩根斯坦利给外资们掀开了第三个时期的第一页，首次主动出击，拿地作开发商。就现有的国内限制政策及预期出台的政策来看，第三时期都将会是一个前所未有的多样化的百家争鸣时期。(洛涛 马俊）