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　　解决股权分置问题，将对国有企业改革产生深远影响，一些旧有的“痼疾”有望得到矫治。与此同时，这一新形势也对国有上市公司的治理和监管提出新的要求，对国有资产管理体制改革提出新的挑战

　　证监会主席尚福林日前提出，在第二批解决股权分置改革试点之后，将不再进行新的试点，解决股权分置改革将全面铺开。

　　股权分置问题的解决，是把长期扭曲的东西给矫正了过来，不论是对股市本身还是对国企改革、国资改革来说，都具有历史性的作用。考虑到我国股市的主体是国有上市公司，股权分置问题解决，将对国有企业改革产生深远影响，一些旧有的“痼疾”有望得到解决。与此同时，这一新形势也对国有上市公司的治理和监管提出新的要求，对国有资产管理体制改革提出新的挑战。

　　破解产权交易的道德难题

　　解决股权分置以后可以真正实现市场化的价格形成机制，通过市场发现价值。

　　这是我们对资本市场最基本的追求，然而以前却难以实现。由于国有股这一块是非流通的，其股权转让只能依据账面净资产值。显然，账面价值难以真实反映和体现国有股权价值。这体现在两方面：一方面是低估，有的上市公司国有股的价值高于甚至大大高于账面每股净资产的价值，但由于股权分置难以显现市场价格，这在转让时对国有资产来说是不公平的；另一方面是高估，实际企业价值没那么高，但受让方之所以愿意接受被高估的价格，是因为他看到了市场化以后潜在的升值空间，或者是为重组买壳。

　　除了非流通股外，流通股股价也不真实，因为它是整个股市当中的小部分，比较容易炒作，也不能反映上市公司的真正价值。

　　基于这两方面的分析，股权分置解决后，才能在真正意义上实现我们所希望的通过市场化定价显现上市公司的市场价值，也就是价格反映真实价值。

　　当然，由于资本市场本身的特性，在不同阶段，在特定的条件下，股价也未必时时真实反映价值，但是比起股权分置来说要大大接近真实价值本身。从这个意义上看，接近就是进步。这对国资改革来说是极有意义的一点。这种基于市场价格的产权交易相对公平，而且是公开的，私相授受是不可能的了。这对于交易双方的股东、职工、债权人、利益相关者，都是公平的。

　　资本市场的一个重要功能是配置资源，而且是在全国范围内进行资源配置。这个配置的前提也是要解决股权分置，否则资本市场配置资源的功能、效率大受局限。

　　解决股权分置，将为全国范围的资源配置建立一个平台。比如说一旦解决股权分置，就很容易实现换股并购，这在国外资本市场是非常通行的做法。在国外大规模的并购通常是非现金交易，即并购双方(均为上市公司)按照市价进行换股。在我国由于股权分置，缺少换股所需的市价作基准，因此难以进行换股并购。解决股权分置之后，真正国际资本市场通行的那种大额换股并购就有了可能。这对于我国国有经济的战略性结构调整，对于民营经济参加国有企业改制，对于产业整合，对于上市公司的整合，对于上市公司和非上市公司的整合，都有积极的影响，意义非同小可。

　　解决股权分置之后，上市公司有可能通过市场方式平稳退市，但现在难以做到。退市是一种市场手段，不是一说退市就不好，有些退市是必要的，这是公司战略所决定的。我们现在把退市看成无奈的选择，只有做不好才退市。其实，很好的公司也可以退市。笔者前段时间去奥地利考察，当地有个集团公司是家族企业，下面的一个子公司是上市公司，在德国上市。后来大股东把其他股东手上的股权全部收购后退市了，其退市目的是为了集团企业内部整合的需要。如果仍为上市公司，则难以顺利地进行内部整合。这种整合对集团企业将来的发展相当必要，而且整合完成后，它也很可能第二次上市，收退一步进两步之功。我们很多国有大集团，属下有多个上市公司，同业竞争实无必要。有的可以吸收合并，有的可以退市，有利于集团企业内部整合。

　　高管激励市场说了算

　　解决股权分置之后对于股东对上市公司经营者的考核提供了一个市场考量的标准。我们现在对上市公司考核仍采用的是传统办法，即确定一组财务指标，这里最大的问题指标是通过双方讨价还价来确定。这个指标是否客观不知道，缺乏一个市场尺度来衡量。

　　一个上市公司能不能搞好，很大程度上取决于经营者，如果我们对经营者的考核方式不是市场化的，那么对这个上市公司经营者的激励和约束都难以到位。如果解决股权分置，股价应能比较真实地反映企业的业绩价值，这个问题的解决就有了客观尺度。是骡子是马拉出来到股市上遛遛，光讲是没有用的。对于职业经理人的市场化选择等一系列问题的解决都是有益的。你不需要贿赂谁，除非你能贿赂所有的股东。这样，市场选择职业经理人的机制就出来了。

　　此外，对企业高管的股权激励有了基础。在股权分置的状态下搞股权激励，股价不真实反映企业价值，这个股权激励机制是畸形的。解决股权分置之后，一方面股价更接近企业价值，另一方面对上市公司高管人员的股权激励更便于市场化操作，同时，市场对上市公司的监控也有了好的基础，使得他们更难作假。

　　国资进退须早为之谋

　　解决了股权分置，国资管理将面临许多新挑战和要研究的问题。

　　解决股权分置后，必须明确国有上市公司的持股底线是多少。过去个案审批可以慢慢来研究，股权分置后市场就会提出迫切要求。如何把从个案审批上升到明确的市场定位上，是一个非常大的挑战，面临着必须尽快地明确国有经济布局的基本框架。这个框架要具体到各个行业及上市公司。而且要给市场一个信号，这样市场就有预期了，减少猜疑和投机。这对国有经济发挥自身的控制力、影响力、带动力，对市场的理性认识都有好处。在市场化并购成为主流之后，收购和反收购都会大幅上升，股权结构变化将增加很多变数。如果由国有控股公司转变为非国有控股公司的话，还需要研究上市公司性质发生变化后职工权益的问题。这个问题还没有解决。监管：全方位的新课题

　　解决了股权分置，并购方式的多样化和复杂化对法律法规的制定和完善以及金融手段的创新都提出很高的要求。比如换股并购的对价怎么确定，过去大家只是说说而已，没有真正操作。平台打通了，我们就要真枪真刀地演练。证券法规要尽早明确，新的公司法出台时对此也要给一个明确的说法。

　　市场对中介机构的素质的要求也将提高。以波音公司并购麦道公司为例，双方聘请的财务顾问都是世界一流的投资银行。这种并购实质上就是两个中介机构之间的较量。

　　对受让主体的监管也是一个新课题。在解决了股权分置后，受让主体比起协议转让将无法控制，甚至难以辨别。比如说，假设国家规定在某个行业上市公司对受让方有限制性规定，表面上受让方可能符合条件，但其背后究竟是谁就说不清楚了。因此，这方面法律也需尽早制定。此外，解决了股权分置后，如何避免类似于美国安然事件的重演？如何制定适合我国国情的萨班斯法？

　　这些都需要政府界、经济界、金融界、企业界包括中介机构各方面的智慧来提出解决问题的方案，并且在实践当中探索和修正。

　　(文章来源：《中国新闻周刊》 作者：财政部财科所研究员周放生）