中期策略：“周期”过半 且耐“余寒”

　　时至年中，对于“刘易斯拐点”和“康波周期”的争执似乎已经到了剑拔弩张的地步。不能否认，厘清经济长波运行的轨迹，对投资方向具有极大指导意义，但也必须承认，目前判断长波周期的依据还不充足。

　　从更具操作意义的角度出发，我们认为，在对长周期争执不休的时刻，股市正在进入一个“类滞胀”小周期，伴随的特征是流动性向下、业绩向下、通胀向上。如果这个判断成立，那么根据历史经验，只要“滞胀”阴云不散，三季度的A股市场将继续震荡寻底，并为四季度可能出现的转机积蓄力量。

　　本轮行情：两年走出“三部曲”

　　走出次贷危机的阴霾后，A股市场经历了三个阶段的行情。

　　第一阶段，始于2008年11月的信贷扩张，在充裕流动性的推动下，虽然企业业绩并未出现明显改观，但估值扩张引导市场大幅上涨，直至2009年8月政策退出预期开始出现，并导致大盘出现了上涨行情的高点——3478点。

　　第二阶段，从2009年8月持续到2010年4月中旬，这一阶段由于政策退出预期逐渐升温，加之信贷开始明确收缩，市场估值失去了扩张动力，但由于经济复苏进入高潮期，上市公司业绩增长抵消了流动性的负面影响，大盘并未大幅调整，而是围绕3000点宽幅震荡。

　　第三阶段，从2010年4月中旬开始，通胀预期升温，地产调控和欧债危机的事件性冲击，流动性继续偏紧以及业绩增速难以为继的预期变得强烈起来，在流动性和业绩“双杀”的背景下，市场出现大幅调整。时至今日，沪深大盘下跌幅度均已接近30%。

　　站在年中这个时刻，我们的关注点是：第三阶段的下跌行情是不是已经结束了，这也是我们梳理行情的目的，以及撰写中期策略的出发点。

　　类滞胀期：股市表现均不佳

　　通过对本轮行情的梳理可以发现，流动性、业绩和通胀预期对行情不同阶段的演绎具有非常重要的作用。更进一步地回顾历史，在业绩向下、流动性向下、通胀向上的类滞胀周期，股市都很难有良好表现。

　　我们以M1代表流动性，以工业增加值代表经济，再以CPI形容通胀，可以发现，从最近10年的历史看，股市经历过三次比较明显的“滞胀”阶段(即M1增速和工业增加值增速向下，而CPI增速向上)，分别是2000年8月到2001年5月，2004年4月到2004年9月，以及2010年3月至今(2007年年中虽然也出现了经济“滞胀”特征，但流动性仍在持续增长，与现阶段情况不吻合，故不做对比)。与三次经济类滞胀时间段相对应，股市表现均不理想。比如，2000年8月到2001年5月，上证指数长时间筑顶，此后网络股泡沫宣告彻底破裂；2004年4月到2004年9月，沪综指6个月跌幅达到20%，此后直接跌破了千点大关。

　　值得注意的是，在前两次类滞胀小周期结束后，股市表现继续低迷，均创出了当时行情的最低点。如果仅从衡量类滞胀的三个指标去解释，一种可能的理解是，虽然经济增长和流动性在类滞胀周期后都实现了企稳并小幅回升，但经济开始面临通缩的担忧。事实上，无论是2001年5月后，还是2004年9月后，CPI同比增速都曾显著下滑至1%以下，2001年还出现了价格负增长的情形。而此后股市真正见底往往伴随着CPI增速的再度回升。一种合理的解释是，CPI的再度回升，给市场发出了经济需求增强以及流动性重新开始充裕的最终信号。