中期策略：“周期”过半 且耐“余寒”(4)

　　更为重要的是，从经济下半年下行趋势明显的宏观背景下，通胀进一步上行的力量也开始不足。经济在今年三四季度将出现下行的证据已经比较充分，这意味着总需求将出现回落，在经济实际增长率仍然低于潜在增长率、产能过剩的背景下，物价上行不具备坚实支撑。

　　我们认为，通胀预期已至强弩之末，如果美元指数继续上涨，外部需求进一步回落，国内需求在去库存后持续低迷，投资者在下半年应该开始关注通缩预期的走向。

　　第四季度：周期之后觅转机

　　经过上述分析后，我们已经有较大把握判断，三季度股市将处于类滞胀周期的“下半场”，大盘震荡寻底的格局短期恐难改变。问题的关键在于，这个小周期会在什么时候结束。

　　通过对前两次类滞胀小周期的统计可以看出，这两个周期长的持续了10个月，短的经历了6个月。如果仍然相信经济周期在时间上具有规律性，那么始自今年3月的本轮类滞胀周期，很可能将在四季度的某个时刻迎来结束的时点。

　　如果预判作为周期标志的三个变量——流动性、经济和通胀的未来走势，那么通胀最有可能首先发出周期结束的信号。而在CPI四季度开始下行后，政策将最终对另外两个变量产生影响。做出这一判断的依据是，一旦房价和物价在今年四季度出现显著下行，政策就将获得比目前宽松很多的腾挪空间，在保障经济以及就业稳定的诉求下，紧缩政策适度转向就将成为大概率事件，虽然政策放松的力度与2009年相比已经不可同日而语。

　　当然，前两次类滞胀周期提示我们，周期结束可能并未对应着市场的底部，如果通缩预期形成，大盘仍可能出现进一步探底的可能，而这可能也是今年底、明年初市场最大的潜在风险之一。

　　但至少站在目前的时间点上，我们对本轮滞胀小周期结束后的市场并不过分悲观。主要原因在于，即使以较为保守的估值方法衡量，目前市场也已经开始显现出一定安全边际。比如，目前沪深300的市净率在2.3倍附近，与近10年的最低点仅相差25%；而不少银行股的股息率目前也已经超过了一年期存款利率……可以预见，经过三季度的继续寻底，A股市场的价值支撑将进一步牢固。（中证证券研究中心 卫保川 龙跃）