中期策略：“周期”过半 且耐“余寒”(3)

　　当然，对于国内企业去库存的力度，目前还只能观察，但考虑到国内经济去库存与美国经济去库存在三季度可能发生叠加，以及汽车、钢铁等行业目前普遍过高的库存水平，投资者还是应该对不利情形给予更充分的预期。

　　市场资金：下半年整体趋紧

　　从今年5月开始，上海银行间同业拆放利率开始持续飙升，反映银行体系资金明显趋紧，市场资金成本抬升。虽然对此可以找出各种偶然因素加以解释，但资金利率显著上行的最本质原因只有一个——资金紧张。我们认为，至少在三季度，流动性偏紧的格局仍然不会明显改善；而结合资金需求情况的分析，我们对股市下半年的资金状况尤其保持谨慎。

　　今年三季度将是全年物价增长最快的时期，也是房地产调控成败与否最为关键的时刻，我们判断，在这个时间点，央行紧缩的货币政策不可能出现大幅转向。基于这个判断，预计全年7.5万亿的信贷规划很难超标(在我们的分析框架中，新增贷款往往成为M1的先行指标)。至少在三季度，投资者很难看到货币政策的显著松动。

　　从宏观角度看，我国基础货币的增减很大程度上与贸易顺差相关联，而在出口前景不确定性颇多的下半年，基础货币增长很难大幅充实流动性。与此同时，就货币乘数而言，经济下行本身就会伴随货币乘数的下降。因此，下半年大的流动性格局也将趋紧。

　　目前市场的分歧在于，人民币升值预期是否会引发热钱流入，进而对流动性构成有益补充。对此，我们持谨慎态度。一方面，在出口存在较大不确定性的背景下，人民币实际升值的步伐可能会比预期缓慢；另一方面，与2007年相比，中国国内经济面临迥然不同的态势，在目前经济下行且资产价格高企的阶段，升值预期对境外热钱的吸引力可能已经大不如前。

　　具体到股市，在流动性整体趋紧的下半年，由于资金需求量较大，股市的资金面情况可能较实体经济更为紧张。据Wind资讯统计，仅以首发A股融资额为例，2010年1-4月共融资1517.40亿元，月均融资额为379.35亿元；明显高于2007年1-4月1150.63亿元的首发A股总融资额，以及287.66亿元的月均融资额。考虑到扩大直接融资规模的政策倾向，以及银行股再融资需求、中小盘新股非流通股解禁潮等因素，我们预计下半年股市资金供求关系仍然比较紧张，而这会显著抑制整体市场的估值水平。

　　通胀走势：三季度冲高回落

　　在我们的类滞胀小周期变量中，至少就短期而言，通胀的走势是十分明确的。我们认为，CPI在今年三季度就将迎来年内高点，此后将呈现回落态势。

　　从基数看，自今年8月份开始，翘尾因素的影响将明显减弱，这将对CPI增速继续上升起到明显抑制作用。在影响CPI的因素中，农产品价格至关重要，进入6月后，猪肉和蔬菜价格都出现不同程度回落，而三季度又是农产品供应的充足期，预计农产品对物价的影响也将阶段性弱化。同时，PPI对CPI的传导也出现了弱化可能。5份购进价格指数大幅度下降13.7个百分点至58.9%，其中，钢铁、有色、化纤及塑料制品跌幅居前，分别大幅跌落约30个百分点至54%、38.6%和47%；而生产资料价格指数也在5月下旬出现明显回落。上述数据显示，企业原材料价格大幅下降，PPI见顶回落今年进入倒计时，其对于CPI的传导压力也将减轻。