普涨→非周期→周期 2319—3000大盘上演接力赛

　　本轮行情大盘见底于2319点，截至10月25日大盘累计上涨了28%。在沪综指围绕3000点震荡的背景下，我们有必要梳理从2000点到3000点之间宏观环境、政策取向以及股票市场自身特征出现的变化。我们认为，经济增速环比见底以及海外流动性释放的预期，是A股从2000点上涨到3000点的主要原因。在此阶段，市场本身也表现出了“普涨——非周期——周期”的行业轮动特征，预计短期内A股仍能维持强势震荡的走势。

　　“经济见底+流动性”双重助推

　　进入三季度，宏观形势发生了一些新变化：去库存小周期深化、经济增速软着陆、环比触底愈发明晰。由于外部需求进一步放缓，国内政策逐渐倾向内需，无论是总规模达6822亿元的西部开发投资计划，还是国务院原则通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，都预示着内需将替代外需成为经济增长的主要动力，环比增速下滑最快的时间即将过去。

　　最新公布的三季度宏观数据显示，GDP同比增速达到9.6%，季调后的环比增速基本持平，投资、出口和消费三驾马车均好于市场预期。另外，作为经济的领先指标，发电量、汽车销售、水泥产量增速的提高，也都预示着宏观经济显著好转，良好的经济运行环境对A股市场构成了有利的支撑。

　　更直接的原因是，A股面对的流动性环境也发生了巨大变化。9月份以来，日本和美国相继重启宽松货币政策：日本将利率降至零，美联储可能再次开启定量宽松，市场普遍预计第一轮的规模达到5000亿美元。大规模的流动性释放预期提高了全球资金的风险偏好，热钱加快流入包括中国在内的新兴市场。

　　经济的环比见底和海外流动性释放预期，推动了上证综指从2319点震荡反弹至3000点上方。在市场大幅反弹之后，我们需要回望和梳理本轮反弹的进程以及特征，从而对3000点上方的风景进行判断和预测。

　　三阶段的上升之路

　　观察大盘2319点以来的反弹，可以发现沪综指的走势明显分为三个阶段——反弹、震荡、强势反弹。期间行业轮动呈现“普涨-非周期-周期”的特征，市场风格明显切换。

　　在7月12日至8月2日的反弹过程中，市场风格并不十分显著，强弱周期行业的走势未出现分化。统计期内申万房地产指数以25%的涨幅领涨大盘，不过金融服务和采掘指数却位居涨幅榜末位，申万综合、家用电器和交运设备指数则紧随房地产，位居涨幅榜前列。从风格指数来看，申万大盘指数和小盘指数分别上涨12%和20%，基本上大小盘股呈现普涨格局，小盘股略胜一筹。

　　8月3日至9月29日，市场进入震荡格局，期间强周期行业表现低迷，小盘股表现强势。在行业涨跌幅榜中，除了申万有色金属指数领涨外，房地产、金融服务、采掘指数齐齐垫底，而食品饮料、农林牧渔则齐聚前列。统计期内申万小盘指数上涨6%，大盘指数则下跌4%，小盘股显著跑赢大盘股。

　　9月30日以来，在资源股的带动下，强周期行业展开了一轮强势反弹，推动上证综指成功突破3000点。行业方面，有色金属、采掘、金融服务指数齐聚涨幅榜榜首，餐饮旅游、医药生物、商业贸易等消费板块则涨幅较小。期间申万大盘指数上涨20%，大幅跑赢小盘指数9%的涨幅。在此次强势上涨的行情中，市场风格完成了从成长到估值、从主题到周期的新一轮“掘金”过程。

　　周期股行情将延续

　　市场第三阶段的反弹可谓如火如荼，充裕的流动性和高企的通胀预期令周期类板块9月底以来集体狂舞。受其影响，小盘股相对大盘股的估值溢价正在迅速收窄。统计显示，9月30日申万小盘指数相对大盘指数的市盈率溢价幅度为2.89倍，大幅超越2001年以来的理论上限2.22倍；而截至10月25日，该指标已经直线降至1.87倍，达到了2001年以来的均值水平。

　　大盘股相对小盘股估值优势的消失，可能导致强周期板块在急速上涨之后出现震荡。不过，目前国内经济稳健增长，市场人气迅速升温，因此震荡并不会改变A股趋势向上的格局。

　　流动性方面，美国新一轮量化宽松的幅度是否超预期，将成为影响资源类板块乃至整个A股的关键因素。

　　对于3000点上方的配置，中信证券认为，经济企稳复苏的预期和基金仓位的结构调整需要，使得周期品主导的市场风格仍会延续。

　　□中证证券研究中心 李波

　　顺序 日期 事件

　　① 7月2日 连续八周公开市场累计净投放9890亿元，扭转资金面紧张局面

　　② 7月6日 2010年西部大开发计划新开工23项重点工程，投资总规模为6822亿元

　　③ 8月6日 连续四周净回笼2340亿元，宣告公开市场操作回归中性

　　④ 9月8日 国务院召开常务会议，审议并原则通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》

　　⑤ 9月10日 人民币兑美元升值开始加快

　　⑥ 9月12日 高盛发布报告，预测美联储将展开第二轮定量宽松行动

　　⑦ 10月5日 日本央行率先降息至零

　　⑧ 10月11日 央行11日通知四大国有银行及招商银行和民生银行，将存款准备金率上调50基点

　　⑨ 10月20日 央行宣布加息