2011年股市将从战略防御转入战略相持

　　我们认为，要分析预测2011年市场的走势与变化特征，不仅需要从自上而下的角度把握市场各层次的特征，更要把握市场的主要矛盾，同时配合估值、供求、宏观及政策等诸多因素或角度来综合分析。进一步而言，由于明年市场各因素的不确定性增强，在错综复杂的环境中找出主要矛盾及主导因素是分析师亟需解决的问题关键。

　　从2011年宏观形势来判断，受欧美经济低迷及国内经济结构调整影响，明年宏观经济整体仍将保持平稳健康发展。一方面，深陷次贷危机泥潭的欧美经济难有新起色；同时，随着美国去杠杆化带来的消费边际递减效应出现，当前中国经济仍然面临外需相对疲软的局面。另一方面，从国内角度来看，经济结构调整预示着传统高能耗、高污染的重工业进入了加速调整期，而经济结构转型需要较长时间才能顺利完成。因此，更为现实的情况可能是，在相当长的时间内，中国经济都将在经济结构调整周期内保持平稳增速。

　　从市场供求角度分析，2010年主导的流动性因素占市场砝码的比重正在逐渐降低。货币政策回归常态不仅意味着宏观审慎调控的开始，更表明2010年靠流动性和通胀预期推动的资产重估行情进入收官阶段。与此同时，随着限售股解禁与新股发行双重供给的扩大，加之整个市场新股发行的结构性高估，将在很大程度上造成市场估值的进一步修复。

　　从估值结构角度出发，从小盘股与大盘蓝筹股估值强烈的对比可知，市场估值结构差异较大。为何小盘股的市盈率能够屡创新高，而大盘股仍维持相对低估值？为何价值投资难以跑赢主题投资？这种市场预期与估值泡沫之间的矛盾，在很大程度上都源于市场缺乏系统性机会，以及投资者对周期性行业未来发展的过度悲观。我们预计，投资者对于主题投资的认同习惯，将伴随着价值洼地的逐步凸显及结构性泡沫的破灭而改变。

　　无论从市净率或市盈率来看，当前A股市场的估值水平并未达到历史最低水平，但整体估值正处于2005年、2008年以来的第三个低估值区间。由于周期股估值普遍偏低，而所谓的成长小盘股估值普遍居高不下，因此，2011年很可能是个过渡的年份，向上既有估值继续修复的空间，向下亦有泡沫缩小的可能。我们预计，未来更可能的情况是，在新股发行估值压力加大的情况下，中小盘估值泡沫被主动击破的可能性偏大，而大盘蓝筹股仍将处于估值修复的过程。

　　就行业配置角度而言，作为“十二五”规划的重点，我们重点看好高端装备制造业、新兴产业当中的环保行业、具有产业升级能力的传统周期性行业。

　　综合而言，在经济结构调整与宏观政策回归常态的背后，结合市场整体估值和供给的压力分析，目前市场要出现大幅上涨或下跌都难以实现。更可能的情况是，保持一定的波动区间，明年市场整体将维持战略相持的格局。即在市场波动当中寻找结构性机会和局部机会，而系统性反攻机会可能仍需延后。 (华林证券研究所 胡 宇)