主流资金入场意愿并不强

　　⊙国元证券

　　众所周知，上一轮宏调从2004年4月份开始，股市也就此结束了持续四个月的反弹，随后再次步入漫漫熊途。本轮股市的下跌实际上也是伴随着宏观经济的调控进行着，只是无论是速度还是幅度都远远大于2004年的那一轮。原因是，2004年的调整本身就是熊市中的调整，而这一轮是大牛市结束后的调整，因此有所区别。同样的市场，我们注意到管理层在2004年就陆续展开救市措施。

　　上周五的破位下跌再次显示“熊市不言底”以及重要关口往往只是心理支撑。一旦预期瓦解，蛰伏在其中的投机资金以及散户心理会迅速崩溃。一个有意思的对比是，上海本地股预期受益于上海国资委的资产整合成为近期上涨连续性最强的板块，而基金抱团的股票却出现较大补跌，说明资金更加注重于短期炒作。既然热衷于短炒，那就说明短期内主流资金入场意愿并不强，缺乏主流资金参与的市场，注定空间有限。

　　既然2245点已破，指望政策救市恐怕要失望大于希望，那么还是等待宏观经济基本面真正的明朗吧。就本周来看，周初面临惯性下挫，股指重心将进一步下移，无外力参与情况下预计2000-2300点将成为新的运行区间。

　　短期政策利好作用仍有限

　　⊙银河证券

　　8月份国内宏观数据即将公布，经济面临的通胀压力会进一步改善，CPI可能降至5.5%以下。但是受到8月份奥运会影响，工业企业生产可能会有一定下滑，不排除这会对市场造成一定冲击；海外市场状况继续令人担忧，而由于美国经济先于其他经济体衰退，在我国对美国出口大幅下滑后，对欧盟、日本的出口可能也将面临严峻考验。

　　市场供求没有实质性变化，依然呈现紧张局面。从扩容速度上来看，虽然大盘股发行已经基本停止，但是再融资和中小股票发行不断。5月份以来新股发行月均60亿元、再融资月均180亿元，限售股解禁和减持没有明显好转。而即将上会的招商证券IPO、新兴钢铸再融资又给弱势市场增添了一份压力。

　　政策面上，监管机构近期密集出台的一系列措施值得关注。我们认为这对A股市场的基础制度建设有着非常重要的意义，有利于市场长远的健康运行，但是短期来看利好作用有限。

　　在市场供求关系和投资者信心没有明显变化之前，市场仍然会维持弱势震荡格局。

　　可交债对大小非作用有限

　　⊙中投证券

　　9月5日晚，证监会颁布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》，我们认为，《规定》并不涉及对大小非减持的任何限制；缺乏资金只是部分大小非减持的原因；选择发行可交换公司债券的股东数量可能有限；可交换公司债券的投资者数量可能有限。

　　因此，可交换公司债券的功能更多体现为增加了一种新的债券融资渠道，有利于资本市场体系的完善，但对限制大小减持的作用有限。

　　减持公开化和大非小非化

　　⊙申银万国

　　9月5日，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》，我们认为，此政策对持有上市公司股票的股东而言，是增加流动性的途径，无疑是个好消息。但是对股市的影响，我们认为是负面的，它可能造成两种效应：减持“公开化”和大非“小非化”。

　　减持“公开化”：发债的同时会暴露上市公司股东减持股票的意图，这就是减持公开化。第一，大股东减持该公司的股票，市场会对该上市公司质地和前景产生怀疑，从而影响该公司的估值水平；第二，出于对未来行权的不良预期，可能会引发持有同一上市公司股票的其他股东的“囚徒困境”式的减持。所以无论是从估值上还是供求上，减持公开化都是一个不良信号。

　　大非“小非化”：从政策对可交换债券发行者的资格要求来看，许多零散的小非并不符合，大部分符合要求的是大非。如果大非以某一部分股票作为抵押发行可交换债券，引来的投资者可能以财务投资者为主，他们规模小、逐利性强、监管难度大，无疑加剧了该股票在未来的减持压力。

　　动态估值仍存在下降空间

　　⊙江南证券

　　大小非减持是宏观紧缩政策之下企业流动性收缩的一个结果，上市公司利润仍没有见底，股市估值也就很难见底。因此，从这个层面来看，相关政策出台并不能解决股市下跌的根本问题，也就很难说得上是重大利好。其次，解禁股减持的主力军是小非，对于发债主体的要求会将很多小非拒之门外。整体来看，此次政策的出台并不能解决股市下跌的根本问题，而对小非减持的限制作用也很有限。

　　根据统计，以半年报业绩为基础的上证综指市盈率15.5倍，沪深300指数板块静态市盈率最低为14.7倍。与国际估值相比较，目前静态估值水平已经合理，但是出于盈利下降预期，从动态估值来看仍存在下降空间。