货币政策“稳健”基调下将增强灵活性和针对性(2)

　　三、货币政策面对的形势及问题

　　1、货币政策对象：经济放缓的非周期因素及结构问题

　　一般而言，货币政策对经济发展的作用主要体现在总量以及周期性因素方面。但正如一些专家指出，当前经济增速回落有多重因素，既有外部需求收缩与内需增长放缓的相互叠加，也有周期性调整和结构性因素的相互交织，还有短期需求波动和中长期潜在增长率下降的相互作用，是各种因素综合作用的结果。不同于以往经济下行主要是受经济周期性调整和短期需求收缩的影响，这一轮经济增速放缓已隐含着结构性因素和潜在增长率变化的作用。在这种情况下，仅仅靠短期刺激政策，不可能解决结构性矛盾和潜在增长率下降问题，如果过度加大政策力度把经济增速拉起来，通货膨胀、产能过剩和结构性矛盾就会进一步加剧。

　　同时，目前中国的经济问题不仅在于短期的经济增速下滑，更在于结构问题突出，已然影响到未来的可持续发展。比如，中国经济中储蓄和投资结构严重失衡。2011年国内生产总值47万亿元，其中最终消费为22.5万亿元，资本形成为22.9万亿元，净出口为1.2万亿元。中国的储蓄率高达52%，在世界上差不多是绝无仅有，而且就大国经济而言，历史上也不曾有过先例。储蓄、投资和消费结构的偏离常态，反映在经济产出结构上就是第三产业发展不足，2011年第三产业仅占全部GDP的43%，与发达国家73%左右、中等收入国家53%左右的比例相比差距不小，甚至低于很多发展中国家。结构失衡的问题有着深刻的社会、文化和经济政治体制背景。一个重要原因是要素市场未能充分发挥其在资源配置中的基础性作用，这需要我们继续深化改革，打破劳动力、土地、资本等要素市场长期存在的体制性障碍，显著地提高资源配置的效率。

　　目前，单纯依靠释放流动性助推经济是不可持续的，释放流动性是一柄“双刃剑”。增加流动性无助于结构性矛盾的解决。当前，国内银行虽愿向国企或大中型企业提供贷款，但这些企业却因对经济信心不足而不敢借或不愿借；而小微企业虽有强烈贷款需求，银行出于控制风险的考虑，却又不愿或不敢贷款给这些企业，导致在银行体系流动性已经相当宽松的同时，仍然出现民间借贷利率高企现象。而且，流动性的过度注入还会影响宏观金融稳定。通过释放流动性的方式助推经济增长的空间已经十分有限。

　　2、货币政策中介目标：固有扩张货币路径面临窘境

　　作为货币政策的中介目标——货币供应量，长期以来其增速超过GDP增速。观察1978年以来的中国经济数据，1993年之前，伴随中国包括生产品和消费品在内的商品领域逐渐市场化，相应带来了大量的商品交易现金需求，需要一定货币来支撑。1994年分税制改革带来的地方政府财政收入结构变化，同年国务院公布《关于深化城镇住房制度改革的决定》正式启动了居民住房市场化进程，以及中国股票市场的建立等体制性因素变化，均造成中国货币化过程快速地由商品吸纳转为要素吸纳和资产吸纳阶段。同时，巨大的人口结构变迁——劳动力由农业领域向非农领域转移，也必然需要额外的货币供给予以补充。

　　但是，目前看，表现为原来能够吸纳超额货币的商品领域、要素领域和资产领域已经呈现出边际递减的趋势，而在新的吸纳货币领域出现之前，即经济运行新的增长点形成之前，如果照旧提供超额货币，就会形成通胀压力。

　　虽然中国目前的工业化和城镇化尚未完成，但是日本和韩国的经验数据显示，城镇化率超过50%之后，城镇化提升速度将出现回落。日本、韩国城镇化率分别在1968年和1976年超过50%，随后两国城镇化推进速度出现了明显的放缓。而中国城镇化率于2011年超过50%，因此按照日韩的经验，虽然中国城镇化水平与世界平均水平仍有差距，但很难继续维持1994年至2011年间每年1.3%的增幅。城镇化速率的放缓，相应也带动房地产市场、重工业等领域的调整，这些因素的变化均直接导致维系多年的货币化进程放缓。当然，未来人民币国际化进程加快，特别是人民币跨境贸易结算的比重不断提高，相应人民币流通范围由境内扩张至境外，由此会产生吸纳人民币的新领域——外部商品吸纳领域，但就目前的情况来看，这一领域的真正形成还尚需时日。

　　因此，即便是政府想继续通过货币扩张来实现经济止跌回升，但是由于没有能够吸纳超额货币的新领域，实际的效果也要大打折扣。即随着货币基数增大，货币长期超经济增长也不可持续。

　　3、货币政策工具：传统手段面临新挑战

　　根据中国人民银行公布的信息与数据，2002年到2011年间，中国金融总量快速扩张，金融结构多元发展，金融产品和融资工具不断创新，证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，商业银行表外业务对贷款表现出明显替代效应。社会融资规模由2万亿元扩大到12.83万亿元，年均增长22.9%；社会融资规模与GDP之比由2002年的16.7%增至2011年的27.1%。十年间，社会融资规模呈现出四大特点：人民币贷款占比显著下降；直接融资扩容；金融机构表外业务融资功能显著增强；非银行金融机构对实体经济的支持力度迅速加大。

　　在金融结构不断变化的形势下，当前金融宏观调控面临诸多挑战，主要表现为金融宏观调控“盲区”增多，现有调控工具作用受限。

　　一是数量型调控工具影响力逐步下降。数量型工具主要调控银行体系流动性，但对银行体系外的资本市场、民间借贷、外商投资等金融活动及不占用银行流动性的银行表外融资等业务影响极为有限。此外，商业银行通过发展理财业务等中间业务，也进一步降低了数量型工具调控效力。

　　二是价格调控依然困难。变数量调控为价格调控是完善中国货币政策调控的一个方向，要实现这一转变就必须实现存贷款利率的市场化。存贷款利率的市场化过程，不仅涉及一系列金融体制机制的改革创新，而且涉及存款人、贷款人、借款人和其他市场参与者之间的一系列权力、利益和行为的调整，既需要硬化相关金融机构的财务预算约束(包括实施金融机构的破产制度)，也需要给工商企业等机构以市场化融资的自主权，使他们在银行贷款、发行债券及其他方式融资之间有着充分的选择权，还需要完善和严格市场规则，打击各种扰乱乃至破坏市场秩序的行为。这些条件的形成绝非一日之功，也不是毕其功于一役所能奏效的，但只要这些条件未在存贷款利率市场化过程中有效形成，数量调控(或一定程度上的数量调控)向价格调控的转变将难以完成。

　　4、货币政策环境：经济开放度和信息敏感度提高，实现货币政策目标难度增大

　　经济开放度提高对我国货币政策目标的实现有两重性。一方面，参与世界贸易有利于解决国内供需矛盾，从理论上说能够起到平抑物价波动的作用；另一方面，“输入性”物价波动将成为我国近几年物价不稳定的重要动因。在这种形势下，货币政策兼顾内外均衡的难度进一步增大。

　　而且当今社会是一个信息数量巨大，信息瞬时传递的网络社会。传统体制下的信息渠道正在被多元化、市场化、社会化的信息网状系统取代，经济主体和社会公众对货币政策的预判能力大大提高，货币政策制定与实施过程中，政府与市场的“博弈”将影响货币政策的有效性。这对我国货币政策的正确导向和公众预期的有效管理提出了新的挑战。