减产预期上升 糖企趋势性投资机会显现

  　□中信证券研究部 毛长青 施亮

　　虽然我们近期对广西部分甘蔗产区的抽样调查结果无法得出广西全区2010/2011年度白糖产量会出现同比下降的结论，但根据样本产区甘蔗弱于去年同期的长势，我们基本可以判定，由于今年4月份以前当地天气原因,导致多数产区2010年单产下降已基本成为定局，全国食糖产量持续低于正常年份水平相对明确。前期国储为稳定市场而进行的大量抛售，使得国家对白糖的调控能力已有所下降，同时随着8月以后食糖需求旺季的到来，糖价季节性上涨的可能性也较大。

　　我们暂时维持南宁糖业(2010、2011年EPS0.86元、0.73元)的业绩预测和“增持”的投资评级。考虑到公司产能、业绩对糖价的弹性较大，在糖价上涨周期预期下，我们首推南宁糖业，同时建议投资者关注贵糖股份、中粮屯河、保龄宝等制糖企业和生产白糖替代品的相关上市公司的投资机会。

　　天气异常或将导致单产继续下降，广西甘蔗总产量下滑风险加剧。

　　7月上旬广西部分市县出现了持续5-7天最高气温大于35℃的高温天气，而降雨与常年同期相比偏少，高温寡雨、日照时数偏多的气候对处于伸长拔节期的甘蔗生长较为不利。历史上看，甘蔗生长的快慢、产量的高低和含糖量的多少，与气候条件有密切的关系，尤其以温度和水分条件的影响最大。

　　我们判断，广西产区甘蔗单产是否继续下降，短期主要取决于当地8、9月份的降雨量，成熟期取决于是否遭遇连续霜冻。广西蔗农普遍认为，广西每年的降雨量总体比较均衡，今年广西5月份以后出现的大量降雨，会增加今年9、10月份出现干旱的概率。

　　我们认为，考虑到今年4月份之前干旱天气对甘蔗苗势的负面影响，增加了单产同比下降的风险，广西同比新增甘蔗面积对总产量的贡献可能会被单产下降抵消，乐观预计2010/2011榨季广西糖料蔗产量有望与2009/2010榨季持续；而如果考虑到今年9、10月份广西天气不确定性，悲观预计新榨季糖料蔗产量可能还会出现同比下降的情况。

　　食糖产量持续低于正常年份水平，或将加剧国内供给偏紧格局。

　　自产糖可能继续处于产量低位。近10年以来，食糖生产大致以5-6年为一个生产周期，基本上是2-3年连续增产，接下来的2-3年连续减产。我们认为，如果后期出现不适宜甘蔗生长的极端天气，则2010/2011年度我国食糖产量可能仍将处在减产周期之中。

　　进口糖受配额、关税限制，总体无法解决国内持续短缺的问题。除了自产糖之外，国内食糖供给的另一个渠道是进口。我国进口糖主要以原糖为主，进口原糖中一部分为政府间贸易(即每年40多万吨的古巴糖)，这部分直接进入国家储备库形成“国储糖”，国储糖中的原糖经竞卖形式投放市场，经精炼厂加工成成品糖后进入国内市场自由流通。

　　进口糖的另一部分为一般贸易进口糖，即获得进口配额的食糖加工企业在国际食糖市场进口原糖，经过精炼厂加工成成品糖直接进入国内市场自由流通；另外，我国一般贸易进口糖中还有一部分成品糖，这部分成品糖直接进入国内市场自由流通。配额外进口糖的关税税率为50%，属自由贸易，企业完全按照市场化原则进口和销售。