双汇资产重组背后：沉重的较量(3)

　　私有化路径

　　“双汇从一家小作坊式的肉联厂，从扭亏一路做到中国最大的肉制品行业龙头，万隆及其领导的管理层功不可没，进行管理层激励是理所应当的，也在大家预期当中。按照旧有体制的薪酬结构，难以对管理层起到激励作用。”一位分析师对记者表示。

　　一位曾为多家国企设计股权激励方案的咨询公司合伙人告诉记者，在现行的法律框架下，国企进行管理层持股在政策上存在很多不确定性，各个主管部门对这一问题也非常敏感。“对双汇这样的地方国企来说，在原有体制下操作可能会留下很多为人诟病的问题，通过绕道有实力的外资财务投资者，可以使得MBO在规范的法律框架内完成。”

　　据接近漯河市政府的知情人士透露，由于双汇对漯河市的财政收入贡献达到一半以上，政府方面对双汇的改制一直都是以双汇的管理层为主导，对管理层持股“原则上是支持的”。

　　漯河市政府的态度早在双汇集团第一次国有股权转让时就已有所显现。2003年6月13日，成立仅两天的海宇投资就与双汇集团签署了《股权转让协议》，以每股4.14元的价格受让了双汇发展25%的股权。这一协议价格低于当年双汇发展每股净资产4.49元，经调高到每股4.70元后并经漯河市国资委批准，这一转让价格对应的市净率仅为1.06倍。

　　当时海宇投资的16位自然人股东中，有4位为双汇集团管理层。因公司层面除了股权交易外，并未进行实际的经营活动，海宇投资被外界解读为双汇集团进行MBO的平台公司。

　　从2003年起，双汇发展开始连续进行大比例现金分红，仅仅3年时间，海宇投资得到的现金分红总额就达到了2.01亿元。而值得注意的是，双汇发展当时的现金总流量净额始终为负值，显示其资金并不宽裕。

　　尽管双汇集团的核心管理层并未在海宇投资持有股份，但海宇投资的设立模式及发展被视为是双汇管理层的一次实验性的探索，既有MBO过程的实现，也对政府转让国有股及进一步放开改制态度的试探。

　　海宇投资的探索在2005年底撞到了政策红线。2005年12月31日，证监会正式发布了《上市公司股权激励管理办法》试行稿，其中第十二条明确规定，“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%；非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。”此外，还规定上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。

　　当时双汇管理层对上市公司的间接控股权已经达到了13.9%，如果按照证监会的规定来直接运作股权激励，显然难以符合双汇管理层的期望。而国资委和财政部后续发布的针对国有上市公司的股权激励，进行了更加严格的限定。对于未上市的国有企业进行股权激励，相关部门至今未能出台明确规定。

　　在海宇投资接手股权之外，双汇集团管理层还在实业层面进行了激励探索。

　　2002年6月，以万隆为首的50名双汇员工共同出资成立了漯河海汇投资有限公司(下称“海汇投资”)，主要进行实业投资，先后参股、控股了18家企业，这些企业涵盖了生产包装、物流、销售供应链等多个环节，均与双汇的上下游业务密切关联。海汇投资与上市公司双汇发展产生了大量的关联交易，并呈逐年增加之势。

　　这一探索也在2005年被叫停。2005年初，经证监会河南监管局巡检，双汇发展在关联交易公告及定期报告中对上市公司与海汇投资的关联关系未进行充分披露，责令其限期整改。按照监管层要求，双汇对海汇投资的企业进行了清理，转让了多家与上市公司关联交易较多的公司股权。

　　双汇管理层的激励计划就此搁置，直至高盛和鼎晖入主。对于2006~2007年引入外资投资者的改制动机，双汇管理层和当地政府给出的诸多理由莫衷一是。尽管外界对于高盛和鼎晖进入时，是否与管理层达成某种协议有诸多揣测，但并没有证据表明这场改制与MBO有直接关系。