易宪容：暴跌让股市脆弱性尽显

　　11月12日，上证综指下跌163点，跌幅达5.16%；深圳成指下跌958点,跌幅达7%。跌得如此惨，原因何在？有两种解释最有市场。

　　一是美元过度贬值的预期突然逆转。从2008年发生金融危机后，美国股市及金融机构在量化宽松的货币政策刺激下短期内得到恢复。当美国第二次量化宽松(QE2)货币政策推出后，市场对它给国际金融市场效用的预期比QE1更大。当这种预期被热钱及对冲基金放大后，美元在短期内快速贬值，黄金、石油、大宗商品价格快速飙升。

　　在炒作者从中牟取巨利的同时，市场的风险也被推到了极致，此时一旦市场有风吹草动，美元出现逆转，原本一边倒的市场行情就会突然逆转，引起全球市场剧烈波动。这次国内股市的大跌就属于过度反应。不过，只要国际金融市场一清醒，震荡也会逐渐平息。何况，目前国内资本项还没有完全开放，国际市场的流动性泛滥对国内的影响只是间接的。

　　二是国内CPI过高，意味着国内货币政策将全面收紧，特别是央行加息势在必行。10月份4.4%的CPI涨幅相对于一年期存款利率2.5%来说是太高了。在一种完全价格管制及规模管制下的金融体系，近2%的负利率其实是绝大多数居民财富的严重掠夺。以2010年9月底全国居民存款余额30万亿来计算，负利率两个百分点，每年就得让存款人向贷款人补贴6000亿元。这是政策的严重不公平，当前的负利率政策全面调整应是必然。

　　其实在笔者看来，除了官方解释的各种原因外，国内CPI涨幅过高的根源，在于国内货币发行过多过滥而导致房地产价格快速飙升，最后传导到了食品类价格。从房价传导到食品类消费品价格要经历近一年或一年半的时间，要让这种过高的通货膨胀得到遏制同样要经历一个较长的时期。因此，当前CPI过高的压力虽然很大，但希望通过短期政策迅速遏制过高的通货膨胀是不可能的。

　　还有，对于CPI上涨给居民的压力，有被夸大的成分。这几年居民生活水平逐渐提高，居民的温饱问题早已解决，当占居民消费商品比重较小的食品类商品涨价较快时，尽管让许多低收入居民支出负担增加，但还没有到不可忍受的程度。更不会因为基本消费品的物价上涨而导致绝大多数居民不满。何况在当前条件下，央行的货币政策收紧虽是一种趋势，但并不会突然紧缩，央行加息也只会逐渐进行。

　　其实，由于2009年的银行信贷增长达到近10万亿，2010年银行信贷再加上银行的理财产品，其融资流出也不会低于2009年，此时即便一定程度收紧货币政策，市场的流动性仍然十分充足。因此，国内股市根本就不用担心，更何况有一定的通货膨胀及利息上升，对一些上市公司是利好而不是利空。

　　综上，国内股市暴跌的根本原因实际上是其内在脆弱性。因为无论是从经济基本面、上市公司业绩表现，还是市场流动性及国际市场复苏趋势来看，当前国内股市完全处于一个上行的区间。而且当房地产泡沫逐渐挤出后，流入房地产的资金逐渐进入股市也是必然。在上述的条件下，并不存在国内股市暴跌的理由。

　　因此，当前国内股市的暴跌，只能解释为其本身存在脆弱性，有些上市公司比较劣质，市场投机炒作盛行、内幕交易不断，再加上机构投资者短期业绩考核过度，从而使得整个市场每个人都在寻求短期利益而出现严重的羊群效应。这个十分脆弱的股市，一有风吹草动就会产生巨大的震荡。

　　这种脆弱性不仅表现为国内股市的不成熟，也表现为股市存在严重的制度性缺陷，存在严重的信用基础不足。如果信用基础不牢，今后股市仍难避免巨震。

　　□特约评论员易宪容中国社科院金融研究所研究员