IPO对赌"刀口舔血" "监管套利"屡禁不止

　　据记者统计，创业板自去年9月开板以来，已有123家企业顺利挂牌；同时，中小板IPO的审核速度也达到历史之最，累计有199家企业成功上市。短短一年的时间，322家中小企业蜂拥上市，使得形色各异的对赌协议一下子成为监管层、投资者和社会公众聚焦的目标。

　　整理证监会近一年保代培训内容可见，针对IPO中的对赌协议，监管层仍延续着从严把控的审核政策。在此背景下，记者查阅上述322份招股书后发现：披露对赌协议随后终止的案例尚不到10%，似乎与业界公认的近70%的设赌比例相差悬殊。

　　影子戏法般的技术处理，甚至隐匿这份“君子约定”，在目前国内的法律环境与发审政策下，已成为拟上市企业与VC/PE的利益共谋。其背后隐藏着的风险，并不会因跨过上市门槛而消弭，反将在体外逐步滋生，日后或成引爆虚假信披、股东纠纷等乱象的导火索。

　　表象：

　　仅一成IPO项目曾有对赌？

　　2010年9月27日，江苏东光顺利通过发审会，成为拟上市企业中清理对赌协议后过会的最新一例。

　　据其招股书披露，2005年12月12日，中国-比利时直接股权投资基金以现金出资4000万元，按每股1.96元的价格增资江苏东光。

　　按当时的《增资协议》，中比基金拥有赎回、稳健持续经营保证、反稀释条款等三项权利，并对江苏东光董事会人员、决策程序、股东大会权限进行了一定有益于中比基金的调整。

　　查阅上述内容可见，这一份增资协议正是典型的对赌协议。如中比基金拥有赎回权利——具体为5年内，如由于江苏东光经营业绩不符合上市要求，或是仅由于政策原因而未能在上海、深圳等证券交易所上市，中比基金可要求原股东或公司以现金形式赎回所持全部股份。

　　而其拥有的稳健持续经营保证权利，则是如公司经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则中比基金有权要求原股东或公司以现金形式赎回所持股权，赎回价格可为：4000万+（4000万×20%×起始日到赎回日天数/365-赎回日前中比基金已分配现金红利）。

　　面对这种情况，若要推进江苏东光的上市，中比基金只得选择清理有益于自己的对赌协议——放弃稳健持续经营保证条款，以及要求缔约对方或公司赎回股份的权利；同时修订恢复董事会人员、决策程序、股东大会权限的相关调整，使其与《公司法》规定相一致。

　　至2010年3月22日，多方共同签订《<增资协议>之补充协议》，约定《增资协议》中与上述实际履约不一致的条款以及关于中比基金股权赎回约定的其他条款无效，该等无效条款不能再恢复，且视为从来不曾约定过。

　　再至2010年7月8日，双方再签《<增资协议>之补充协议二》，确认反稀释条款不再执行，不再有任何法律约束力。

　　在记者统计过的数十份A股IPO对赌协议中，江苏东光可属披露情况最详尽、设赌内容最丰富的案例之一——包括上市对赌、业绩对赌、董事会及股东大会权限调整、反稀释条约等。

　　更多情况下，拟上市企业也会签订类似内容的对赌协议，但在公告招股书时却仅仅披露一部分。

　　“目前几乎每个PRE-IPO项目都有对赌，只是签订协议分主合同和补充合同，主合同就是些一般性的规定，补充合同才会包括回购、估值调整等条款。”不少资深PE人士对记者表示，“不少情况下，企业不会告诉中介机构存在补充合同，有时那仅仅是一个口头上的君子协定，这在江浙、两广一带的民营企业间非常普遍。因此，招股书的信披要求完整非常困难。”

　　由此，记者查阅了去年9月1日至今中小板、创业板所有新上市企业招股书及相关材料，共322份，可见有披露过对赌或类似对赌协议的23份，占比不足10%。