IPO对赌"刀口舔血" "监管套利"屡禁不止(3)

　　探源：

　　VC/PE技术化处理“曲线”对赌

　　在90%没有对赌协议的IPO项目中，随处可见一些有趣的协议安排。

　　如创业板公司机器人的招股书披露，2008年5月，沈阳自动化所、公司核心管理团队以及金石投资三方签署定向增发协议。

　　机器人核心管理团队承诺并保证：取2007年为基数，若2008年、2009年和2010年净利润年复合增长率不低于27%，公司核心管理团队成员可在2008年、2009年以及2010年正式审计报告出具日起至下一年正式审计报告出具前一日止的期间内，共计转让不超过其现时持有公司股份的25%。除此之外，公司核心管理团队成员在此期间不得转让持有股份。

　　如机器人按上述约定连续三个年度均完成预期业绩且公司得以上市，金石投资承诺将向核心管理团队实施每人20万元的奖励，奖金从金石投资减持公司股票的收益中优先安排支付。

　　上述内容显示，金石投资将对赌设置于拟上市企业的高管身上，突破了纸面上的对赌定义：是投（新股东）与融（老股东）双方的约定，当企业未来发生一特定情况时（通常为某个财务或经营指标、一定期限内上市、IPO发行价格、一定期限内的融资金额等），一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，比如调整股权比例、支付资金补偿、实施管理层持股等。

　　此外，该项对赌也不会引起拟上市企业股权的不稳定和纠纷——若达标，高管可在市场中减持，金石投资再以现金补贴。因此，查阅公司法律意见书中所载的反馈意见，可知监管层基本认可了这种做法，仅要求中介机构核查股份转让安排是否违反《公司法》有关股份限售规定，以及核心管理团队作为国有控股企业的管理人员从非国有股东金石投资处取得奖励是否合法两项内容。“类似机器人的安排市场中也有不少，这就牵涉一个问题：如何给对赌协议明确定义？又如何给监管层明令禁止的对赌形式明确定义？”不少保荐人对记者表示。

　　记者查阅数十份披露对赌协议及终止过程的IPO项目的法律意见书，从各公司在完成清理后出具的承诺函来看，尚无法清晰统一监管层的审核口径。

　　如乾照光电最后承诺，目前公司及全体股东之间不存在任何现行有效的根据业绩等调整公司的股权，或任何其他会使或可能会使公司存在不确定性的书面和/或口头协议，也不存在任何包含该等条款的书面和/或口头协议。

　　又如东方财富最后承诺，目前发行人股东之间、发行人股东与发行人、发行人股东与发行人董事、监事、高级管理人员之间不存在涉及发行人经营业绩、发行上市或发行人股份变动的任何协议或其他安排。

　　相比较而言，显然两公司的“承诺边径”并不完全相同。

　　“我们从不搞对赌，但我们需要一些承诺，形式可以很多样化。”某位国内业务量排名前三的创投机构合伙人对记者称，“这里面有很多中国特色的安排，需不需要披露、终止，有时很难说清楚。”

　　另外，还有不少案例或多或少显示出对赌协议通过人为的“技术处理”，拆成几份常规协议加以掩盖的迹象。

　　如一家浙江上市公司招股书披露，2009年4月增资扩股，由此获得一笔来自VC/PE的投资款。但该款项却在2008年就到了账上，列为其他应付款中拟投资款。同时招股书也未披露公司预借该笔款项有没有资金占用费等详细情况，这与投资界的常理不太符合。

　　又如一家天津上市公司，也存在类似VC/PE投资款先于签订增资协议的迹象——2008年2月签协议，但2007年4月就获得了资金。但有别于上一例，这次公司解释这是两笔协议，即VC/PE先对公司进行了委托贷款，随后再进行增资扩股。这两例的共同点都是前后涉及资金都相差寥寥。

　　“这极有可能是一笔附带可转债安排的对赌协议，当业绩达标时，创投就增资入股；若不达标，则委托贷款的利率加倍。”不少有经验的保荐人对记者表示，“现在监管层的态度是，若你历史上没有‘污点’，就不太会多问；若有，就是要不断核查不断论证，项目风险陡增。”

　　“因此，类似的技术处理种类不少，都是中国特色。”上述人士最后补充道。