IPO对赌"刀口舔血" "监管套利"屡禁不止(4)

　　解惑：

　　对赌协议遭三大质疑

　　不仅许多VC/PE人士不能接受，许多中介机构也不甚理解，在现实的投融资业务中被广泛应用并证明有效地对赌协议，监管层为何坚决说“NO”？

　　记者整理历年证监会保代培训上提出过的意见主要有两条：首先是对赌不符合国内的《公司法》等规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件。

　　基于此，记者采访了多位资深法律人士并查阅了相关法律文件，得知对对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面。首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神。

　　其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。

　　再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。

　　“在创业板开板之初，我们曾携中介机构举办过不少研讨会，有关对赌协议的合法性、阳光化等课题成为当时六大重要法律问题。”深交所相关人士表示，“当时就有多家机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破，考虑阳光化，以满足实践中的切实需要。在招股书可增加对有关对赌条款的披露内容，并由中介机构发表明确意见。如果不承认对赌协议的合法性，则发行人和创投可能就会选择隐瞒或表面上终止条款，但是实际上会通过代持股份等形式来变通，这不仅更容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性，还涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。”

　　该位人士还表示，针对对赌协议多样化的问题，当时也有不少机构提议监管层限定明令禁止的对赌形式，其余予以合法化、阳光化。但在实践中，监管层首要出发点仍是控制风险。“如许多机构提出的现金对赌不涉及股权变动问题，监管层或仍担心融资之后会被控股股东用来偿还PE，从而损害投资者利益。”

　　但从中国证券市场的发展史来看，监管层虽对形式化的洋对赌“严防死守”，但却在股改、定增、重组等许多环节变相引入了对赌机制。

　　在记者整理的诸多股改案例中，有非流通股股东承诺延长禁售期和减持价格底线（华海药业）、承诺业绩未达标后股份追送（金发科技）、承诺股价低于承诺价格时差额补足（七匹狼）、承诺若股价下跌至一定水平则增持公司股票（宝钢股份）、承诺上市公司股改后每年的利润分配比例（上港集团）、承诺持股比例（长江电力）、承诺在未来某一时间段内以某一固定价格收购流通股（农产品）……仔细分析上述各类承诺，基本上正是对赌机制的多样化应用。

　　再如增发，2008年1月，证监会核准东华合创定增1264万股，以收购北京联银通科技公司100%股权。增发方案中就含有对赌协议，即联银通科技原五位股东就联银通科技2007至2009年的净利润做出承诺，若上述业绩承诺未能实现，联银通科技原股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。

　　最典型的可数重组，自《重组办法》颁布两年来，A股中的重组案例中对于重组后上市公司的盈利未达预测后的补偿机制不断更新完善，从最早的现金补偿，到股权补偿，再到一元回购，折射对赌机制在A股应用的衍进史。

　　股改、定增、重组先后引入对赌机制，可以证明监管层认可对赌机制的重要作用。但为何IPO市场迟迟无法放开？或是因为前三者的对赌设计中，或有受益的都是上市公司流通股东或全体股东，而IPO中仅是VC/PE机构，出于保护投资者利益尤其是广大中小股东利益的监管初衷，对IPO对赌严格把控也在情理之中。